9月18日，由國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室/國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心主辦的“去杠桿政策轉(zhuǎn)向了嗎？——中國(guó)去杠桿進(jìn)程二季度報(bào)告”研討會(huì)在北京舉行。此次《中國(guó)去杠桿進(jìn)程二季度報(bào)告》（下稱“《報(bào)告》”）由國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任張曉晶、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心副主任常欣、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心高級(jí)研究員劉磊發(fā)布。

今年二季度特別是7月份以來，去杠桿引發(fā)的市場(chǎng)緊張情緒，疊加國(guó)際環(huán)境帶來的不確定性，加大了經(jīng)濟(jì)下行壓力。從近幾個(gè)月的官方表述來看，“穩(wěn)”字出現(xiàn)的頻率逐漸增多，意在凸顯穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)的重要性。在業(yè)內(nèi)人士看來，此前一直堅(jiān)定且力度不減的“去杠桿”政策有了調(diào)整的苗頭。截至目前，新一屆的國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)已召開了四次會(huì)議，分別是三次常規(guī)會(huì)議和一次專題會(huì)議。金融委第三次會(huì)議認(rèn)為，在宏觀大局的變化中把握好穩(wěn)健中性的貨幣政策，充分考慮經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和外部環(huán)境的新變化，做好預(yù)調(diào)微調(diào)，但也要把握好度。繼續(xù)有效化解各類金融風(fēng)險(xiǎn)，既要防范化解存量風(fēng)險(xiǎn)，也要防范各種“黑天鵝”事件，保持股市、債市、匯市平穩(wěn)健康發(fā)展。這一表述又引起了市場(chǎng)諸多猜想。

《報(bào)告》指出，今年上半年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率略有上升，金融杠桿率已回落至2014年水平。具體而言，2018年二季度末，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率由2017年末的242.1%增加到242.7%，上升了0.6個(gè)百分點(diǎn)，基本保持穩(wěn)定。居民部門杠桿率仍在上升，半年累計(jì)上升了2.0個(gè)百分點(diǎn)；非金融企業(yè)和政府部門杠桿率都在下降，非金融企業(yè)由157.0%下降到156.4%，政府部門由36.2%下降到35.3%，二者共下降了1.4個(gè)百分點(diǎn)。從資產(chǎn)和負(fù)債兩端來看，金融部門的杠桿率皆有所下降，資產(chǎn)方衡量的金融部門杠桿率由2017年末的69.7%下降為64.3%，負(fù)債方則是由62.9%下降為61.6%。金融監(jiān)管加強(qiáng)促進(jìn)金融部門仍在加速去杠桿。

一、分部門杠桿率分析

1.居民部門：半年上升了2.0個(gè)百分點(diǎn)

分部門來看，居民部門杠桿率仍在上升，增速相比去年同期增速有所趨緩。居民杠桿率從2017年末的49.0%上升到2018年二季度的51.0%，半年內(nèi)上升了2.0個(gè)百分點(diǎn)。相比去年上半年杠桿率上升2.8個(gè)百分點(diǎn)，增速有所趨緩。

短期消費(fèi)貸款依然是拉動(dòng)貸款余額上升的主要?jiǎng)恿Γ?dāng)前余額7.6萬億，同比增長(zhǎng)30.3%。短期消費(fèi)貸款的上升有其積極意義，體現(xiàn)了更多的居民可以享受到銀行貸款服務(wù)，是金融深化的表現(xiàn)。美國(guó)2017年末短期貸款占全部貸款的25%，而我國(guó)的這一比例僅為17%。排除違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)的部分貸款，消費(fèi)貸款所占比例仍有上升空間。住房貸款高位放緩，當(dāng)前余額23.8萬億，同比增速回落至18.6%，增速已基本回到了2015年房市啟動(dòng)前的水平。二季度房地產(chǎn)交易有所回暖，但房?jī)r(jià)預(yù)期比較穩(wěn)定，居民住房貸款增速預(yù)計(jì)仍將下降。當(dāng)前居民杠桿率所面臨的最大問題在于增速較快，這對(duì)宏觀金融體系帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。但隨著住房貸款增速下滑，居民杠桿率的增速應(yīng)有所下降。

2.非金融企業(yè)部門：半年下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)

非金融企業(yè)部門杠桿率從2017年末的157.0%下滑到2018年二季度末的156.4%，半年下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)杠桿率自2017年一季度達(dá)到160.9%的峰值后持續(xù)下降，當(dāng)前水平相比峰值時(shí)期已下降4.5個(gè)百分點(diǎn)，除今年一季度稍有反彈外，下降趨勢(shì)已保持了5個(gè)季度。

非金融企業(yè)銀行貸款余額86.2萬億，占GDP的99.6%，同比增長(zhǎng)9.3%。企業(yè)貸款同比增速自2017年一季度見底到7.3%后開始回升，這與銀行業(yè)務(wù)回表密切相關(guān)。但除貸款外的其他信用余額開始下降。歸為影子銀行的信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的余額均相較2017年末有所下降，其與GDP的比例分別從10.3%、16.9%和5.4%下降到9.7%、15.2%和4.8%。2017年以來，非金融企業(yè)去杠桿的過程也主要體現(xiàn)在了影子銀行和企業(yè)非信貸融資部分，這會(huì)導(dǎo)致信用創(chuàng)造與貨幣創(chuàng)造過程重新回歸一致，偏緊的信用環(huán)境與中性的貨幣環(huán)境相伴隨，二者缺口趨于下降。

上半年共有25只債券涉及違約，違約債券余額共計(jì)253億元。2016和2017年兩年，違約債券余額共計(jì)769億元，可見今年債券違約金額略高于過去兩年平均水平，但并未出現(xiàn)大幅違約的異常現(xiàn)象。公司信用債券違約率僅為0.39%，遠(yuǎn)低于商業(yè)銀行不良貸款率以及國(guó)際債券市場(chǎng)1.2-2.0%的平均違約水平。

國(guó)企和民企去杠桿出現(xiàn)分化是上半年較為突出的現(xiàn)象，從企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率來看，國(guó)企在去杠桿而民企在加杠桿。民企資產(chǎn)負(fù)債率上升，主因在于資產(chǎn)縮水嚴(yán)重，資產(chǎn)和負(fù)債同時(shí)收縮，導(dǎo)致被動(dòng)加杠桿。相反，國(guó)企資產(chǎn)和負(fù)債都在上升。

考慮到總負(fù)債與營(yíng)業(yè)收入的比值，國(guó)企的狀況尚未好轉(zhuǎn)，僅從償付能力來看，國(guó)企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然較重。

3.政府部門：總共下降了0.8個(gè)百分點(diǎn)

政府總杠桿率從36.2%下降到35.3%，總共下降了0.8個(gè)百分點(diǎn)。其中：中央政府杠桿率從2017年末的16.2%下降到15.9%，下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)；地方政府杠桿率從2017年末的19.9%下降到19.4%，下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)。

2018年地方政府債券的增速明顯減慢，一方面是因?yàn)閭脫Q進(jìn)度已接近尾聲，剩余待置換債務(wù)余額已不足1萬億，另一方面原因是地方政府去杠桿導(dǎo)致債券發(fā)行量有限，地方財(cái)政政策也趨于緊縮。隨著下半年置換債收官以及專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏的加快，地方政府杠桿率可能會(huì)出現(xiàn)小幅上升。

2017年到現(xiàn)在，更為顯著的變化是地方政府隱性杠桿水平下降。

首先，以融資平臺(tái)和PPP為代表的政府隱性債務(wù)余額增速出現(xiàn)了顯著下滑。第二，主要以政府資金為支撐的基建增速大幅下滑。第三，地方政府隱性債務(wù)資金主要來源的影子銀行規(guī)模出現(xiàn)大幅下降。

金融監(jiān)管的加強(qiáng)，基本控制住了金融機(jī)構(gòu)對(duì)地方政府隱性擔(dān)保的各類融資項(xiàng)目的支持。應(yīng)對(duì)地方政府隱性債務(wù)擴(kuò)張是政府部門去杠桿的重心所在。但在“堵后門”的同時(shí)，也要適當(dāng)多放開些“前門”，即在降低地方政府隱性債務(wù)的同時(shí)，適當(dāng)增加顯性債務(wù)，即適當(dāng)提高地方政府一般債務(wù)限額與專項(xiàng)債務(wù)限額，保持地方政府投資支出的穩(wěn)健性。

推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)顯性化，以及適度提高中央政府杠桿率?；趦牲c(diǎn)考慮：一是我國(guó)政府部門擁有大量資產(chǎn)，可以作為政府債務(wù)的抵押。適度提高政府杠桿率是風(fēng)險(xiǎn)可控的。二是在結(jié)構(gòu)性去杠桿的大背景下，指望持續(xù)推進(jìn)企業(yè)部門去杠桿，就需要其他部門杠桿率有所支撐。鑒于居民杠桿率的攀升已經(jīng)到了一個(gè)限度，“獨(dú)木難支”，政府杠桿率的適度提高是有必要的。

4.金融部門：去杠桿的幅度依然較大

金融部門去杠桿的幅度依然較大，且資產(chǎn)方口徑的杠桿率與負(fù)債方口徑的杠桿率繼續(xù)收窄，體現(xiàn)出表外業(yè)務(wù)仍在向表內(nèi)回歸。金融去杠桿的目標(biāo)是讓金融業(yè)回歸服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)，打消監(jiān)管套利，讓所謂的“資金空轉(zhuǎn)”只保留維持金融機(jī)構(gòu)間短期資金融通的本質(zhì)屬性。只要還存在由于監(jiān)管套利所形成的資金空轉(zhuǎn)，金融去杠桿就仍需繼續(xù)。只有當(dāng)銀行可以通過自己的投研能力服務(wù)于民營(yíng)企業(yè)和新興行業(yè)，同時(shí)居民的財(cái)富儲(chǔ)存方式也不再完全依賴于商業(yè)銀行,而是將更大比例的財(cái)富分配到基金、信托、保險(xiǎn)，甚至是直接持有股票和債券等多元化金融資產(chǎn)上，資金的來源與需求實(shí)現(xiàn)匹配，金融去杠桿率才會(huì)告一段落。

二、去杠桿政策“轉(zhuǎn)向”中應(yīng)注意的問題

《報(bào)告》認(rèn)為，今年二季度特別是7月份以來，去杠桿引發(fā)的市場(chǎng)緊張情緒，疊加國(guó)際環(huán)境帶來的不確定性，加大了經(jīng)濟(jì)下行壓力。在此背景下，宏觀政策進(jìn)行適度微調(diào)，放松了貨幣政策和金融監(jiān)管政策，輔之以更加積極的財(cái)政政策，要求確保對(duì)地方政府融資平臺(tái)的合理融資需求和在建基建項(xiàng)目的資金支持，加大對(duì)小微企業(yè)的信貸投放，并支持發(fā)展消費(fèi)信貸。在政策微調(diào)中還應(yīng)注意以下幾點(diǎn)。

1.避免回歸舊有的保增長(zhǎng)與加杠桿模式

此次政策調(diào)整，決策層明確提出不搞“大水漫灌”式強(qiáng)刺激，但如何把握好政策轉(zhuǎn)向的力度，防止再次演變?yōu)檫^度寬松，從而避免去杠桿的努力付諸東流，是首先需要注意的問題?？陀^而言，

目前的宏觀調(diào)控體系仍未徹底擺脫多年來形成的“一收就死，一放就亂”的痼疾。即便是政策的邊際放松，在執(zhí)行過程中也有可能會(huì)變形走樣。對(duì)于定向調(diào)控這類的結(jié)構(gòu)化操作，一旦在局部開啟一定的政策空間，在各種套利機(jī)制的作用下，也可能在整體上產(chǎn)生非預(yù)期的政策結(jié)果。當(dāng)前，尤其要防止流動(dòng)性漂移帶來變相加杠桿，重拾依靠房地產(chǎn)和基建兩大部門拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的舊有模式。

2.以效率改進(jìn)獲得去杠桿的持久動(dòng)力

鑒于目前宏觀杠桿率的部門分布狀況，非金融企業(yè)特別國(guó)有企業(yè)去杠桿仍是結(jié)構(gòu)性去杠桿的關(guān)鍵。這一輪的國(guó)有企業(yè)去杠桿與收入端或資產(chǎn)端的改善有較大關(guān)系。近兩年在去產(chǎn)能和環(huán)保風(fēng)暴的影響下，由強(qiáng)制限產(chǎn)引發(fā)的供給收縮使得上中游行業(yè)利潤(rùn)保持了可觀的增速，并與工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)增速的變化保持著較強(qiáng)的同步性。國(guó)有企業(yè)在上中游行業(yè)中的占比較高，相應(yīng)帶動(dòng)了國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)增速的明顯改觀。在國(guó)有企業(yè)輕微去杠桿的同時(shí)，年初以來私營(yíng)工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率卻出現(xiàn)了較大幅度的抬升。這一波私營(yíng)企業(yè)的加杠桿并不是伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主動(dòng)加杠桿行為，而更多是在融資環(huán)境惡化和國(guó)有企業(yè)擠出效應(yīng)共同作用下的被動(dòng)加杠桿行為。要破解這種困境，迫切需要從效率改進(jìn)入手，進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)的債務(wù)資金配置，果斷打破剛性兌付，加快“僵尸企業(yè)”出清，把其占用的信貸資源釋放出來，促使債務(wù)性資金更多配置到新興產(chǎn)業(yè)部門、高效率企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)。在提高債務(wù)資金使用效率的基礎(chǔ)上，修復(fù)企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表，降低企業(yè)部門的負(fù)債率。

3.穩(wěn)增長(zhǎng)需向促改革和防風(fēng)險(xiǎn)“妥協(xié)”

經(jīng)濟(jì)政策可以根據(jù)新情況新問題進(jìn)行相機(jī)抉擇，但也要有政策定力，以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。首先，穩(wěn)增長(zhǎng)需向促改革和防風(fēng)險(xiǎn)“妥協(xié)”。中央、國(guó)務(wù)院及各部委出臺(tái)了一系列去杠桿政策，特別是從體制機(jī)制上抑制國(guó)有企業(yè)與地方政府加杠桿的舉措，對(duì)于硬化約束機(jī)制、打破剛兌和減弱隱性擔(dān)保都將起到十分重要的作用。其次，監(jiān)管政策要常態(tài)化。近期政策調(diào)整對(duì)之前的一些嚴(yán)監(jiān)管做了一些柔性化處理。但要注意，微觀監(jiān)管政策不同于宏觀調(diào)控政策，不具有逆周期調(diào)節(jié)的功能，不應(yīng)針對(duì)短期波動(dòng)頻繁調(diào)整，而是具有剛性和常態(tài)化特征，無論經(jīng)濟(jì)過熱或偏冷，政策方向和力度均應(yīng)保持相對(duì)一致。第三，要實(shí)現(xiàn)完美去杠桿，應(yīng)允許債務(wù)清理機(jī)制發(fā)揮作用。有種說法，即以寬松的貨幣環(huán)境實(shí)現(xiàn)完美去杠桿。這實(shí)際上是一種“誤讀”。沒有市場(chǎng)出清，就難以出現(xiàn)之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和杠桿率下降。當(dāng)前去杠桿需要總體上偏緊一點(diǎn)的貨幣環(huán)境而不是相反。