1、投資者結(jié)構(gòu)：A股散戶多、美股機(jī)構(gòu)多

中國資產(chǎn)證券化率僅為46%，對比發(fā)達(dá)市場偏低。從經(jīng)濟(jì)體量上來看，美國和中國目前遙遙領(lǐng)先，其中美國2017年GDP為19.39萬億美元，占全球GDP總量24.0%；中國2017年GDP為12.24萬億美元，占全球GDP總量15.2%；第三名的日本2017年GDP為4.87萬億美元，僅占全球GDP總量6.0%。而截至11月7日，A股總市值為5.6萬億美元，位列全球第三，占全球各國家/地區(qū)總市值7.5%。即使加上港股中概股與美股中概股后，總市值為8.8萬億美元，僅占全球總市值股票總市值11.8%。排在前列的國家或地區(qū)還有美國30.1萬億美元（40.1%）、日本5.7萬億美元（7.6%）、英國3.3萬億美元（4.5%）。

對比看來，A股股市地位與中國經(jīng)濟(jì)地位尚不匹配。我們通過計(jì)算“目前剔除非本土企業(yè)后股市總市值/2017年GDP”這個(gè)指標(biāo)來衡量當(dāng)前該國/地區(qū)的資產(chǎn)證券化水平。截至11月7日，中國的資產(chǎn)證券化率僅為46%（僅考量在A股上市的企業(yè)），即使考慮海外中資股，目前中國的證券化率也只有73%，遠(yuǎn)低于美國（149%）、日本（117%），也低于英國（100%）、法國（92%）、韓國（91%）、印度（75%）等國。從市盈率歷史分位水平來看，上證綜指當(dāng)前市盈率為11.63倍，位于2000年以來的13.2%分位處，而標(biāo)普500當(dāng)前市盈率為19.42倍，2000年以來的歷史分位為63.4%，當(dāng)前美股估值偏高而A股偏低。

對比全球，A股個(gè)人投資者占比高、換手率高。對比全球，A股與其他主要資本市場有比較明顯的結(jié)構(gòu)性差異。從換手率角度看，A股換手率遠(yuǎn)高于全球其他主要資本市場。2017年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、中小企業(yè)板指數(shù)、上證綜指換手率（以流通市值計(jì)算）分別高達(dá)920%、745%、532%，遠(yuǎn)高于納斯達(dá)克指數(shù)（352%）、富時(shí)100指數(shù)（256%）、標(biāo)普500指數(shù)（214%）、日經(jīng)225%指數(shù)（200%）、法國CAC40指數(shù)（114%）、臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)（66%）、恒生指數(shù)（56%），其中權(quán)益類公募基金的年度換手率為297%，也遠(yuǎn)高于美股權(quán)益類基金26%的換手率。

從投資者結(jié)構(gòu)看，A股個(gè)人投資者持有市值占比明顯高于其他發(fā)達(dá)資本市場。2018年中報(bào)披露的數(shù)據(jù)顯示，A股個(gè)人投資者持有的自由流通市值占比達(dá)到40.5%，而其他主要資本市場中，美國、日本、中國香港、英國、法國市場的個(gè)人投資者持有的市值占比分別僅為4.14%、4.59%、6.82%、2.74%和1.97%。美國機(jī)構(gòu)投資者（包括投資顧問（以公募基金為主）、政府、銀行、保險(xiǎn)、私募、養(yǎng)老金、對沖基金、風(fēng)險(xiǎn)基金、捐贈(zèng)基金）持有市值占比高達(dá)93.2%，相比之下中國A股機(jī)構(gòu)投資者持有自由流通市值占比僅為31.5%。另外，截止2017年我國跟蹤指數(shù)的基金（被動(dòng)指數(shù)型+ETF）規(guī)模占權(quán)益類基金比重為28%，僅相當(dāng)于美股十年前的水平。由此可見，相比美股的“配置型”市場，我國以“交易型”為主。

養(yǎng)老金、外資等長線資金入市，未來A股機(jī)構(gòu)投資者占比將會(huì)提高。美股機(jī)構(gòu)投資者占比之所以遠(yuǎn)高于A股，關(guān)鍵原因在于美國養(yǎng)老金規(guī)模較大，作為機(jī)構(gòu)投資者資金的重要組成部分，美國公募基金接近一半由養(yǎng)老金持有，A股市場若想提高機(jī)構(gòu)投資者的占比，引入養(yǎng)老金和外資等長線資金是關(guān)鍵。我國目前的養(yǎng)老體系中，占比最大的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)（第一支柱）替代率持續(xù)下行，企業(yè)年金（第二支柱）發(fā)展起步晚且參與度低，個(gè)人養(yǎng)老方面（第三支柱）仍處于起步階段。對比中美養(yǎng)老資產(chǎn)占比，2017年美國養(yǎng)老金總資產(chǎn)達(dá)到31.0萬億美元，養(yǎng)老金總資產(chǎn)/GDP達(dá)到158%，而我國養(yǎng)老金總資產(chǎn)僅1.3萬億美元，養(yǎng)老金總資產(chǎn)/GDP僅11%。我國當(dāng)前在做大養(yǎng)老金的規(guī)模方面不斷努力，2018年3月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行）》，開始推行以養(yǎng)老為目的的個(gè)人長期投資基金。2018年4月，財(cái)政部等五部門發(fā)布《關(guān)于開展個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的通知》，以抵稅效用來推進(jìn)稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的發(fā)展。

外資方面，回顧韓國資本市場逐漸對外開放階段，韓國市場在納入MSCI指數(shù)后，外資機(jī)構(gòu)投資者在市場中的持股比例不斷提高，韓國加權(quán)指數(shù)年均振幅從2002年前的55%下降到33%，KOSPI200/KOSPI的相對溢價(jià)率從1992年的1提高到2012年的1.2。A股目前也在努力加大對外開放的力度。2018年4月11日證監(jiān)會(huì)公告，5月1日起將滬股通及深股通每日額度分別調(diào)整為520億元，港股通每日額度調(diào)整為420億元。2018年6月A股納入MSCI新興市場指數(shù)，納入因子為2.5%，9月已提升納入比例至5%，2018年9月A股納入富時(shí)羅素指數(shù)體系，納入分三步走：19年6月納入20%，19年9月納入40%，20年3月納入40%，與此同時(shí)MSCI也計(jì)劃進(jìn)一步調(diào)高A股的權(quán)重。初步估算，納入兩大指數(shù)體系后短期有望給A股帶來千億人民幣增量資金，待全部納入后，增量資金達(dá)萬億。

2、公司結(jié)構(gòu)：A股周期股多、美股科技股多

A股周期股市值占比較高，科技股市值占比較低。我國目前發(fā)行制度背景下，很多新興成長行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)無法在A股上市。目前，中國市值最大的4家上市科技公司：以人民幣計(jì)價(jià)，阿里巴巴2.6萬億，騰訊控股2.5萬億，百度0.5萬億，京東0.2萬億，其中阿里巴巴、百度、京東在美國上市，騰訊在香港上市。《上市制度改革將改變市場生態(tài)-20180313》中我們分析過，我國目前發(fā)行制度背景下，周期類公司扎堆上市導(dǎo)致A股市場結(jié)構(gòu)失衡。在由需求擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)的傳統(tǒng)盈利回升周期中，周期股往往業(yè)績靚麗，更易滿足A股新股發(fā)行制度的盈利要求，從而導(dǎo)致A股周期類上市公司數(shù)量和融資金額更多。

自2000年以來，周期行業(yè)IPO企業(yè)數(shù)量占比達(dá)47%、融資金額占44%，而消費(fèi)行業(yè)融資企業(yè)數(shù)量占29%、融資金額占20%，科技行業(yè)融資企業(yè)數(shù)量占比19%、融資金額占比11%，金融行業(yè)融資企業(yè)數(shù)量占比為2%、融資金額占比為22%。即使是2010年以來，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程加快，但仍然是周期行業(yè)上市數(shù)量和金額占比較高，分別達(dá)46%、38%，而科技行業(yè)IPO數(shù)量和金額占比僅21%、15%。

隨著周期股扎堆上市，A股市場結(jié)構(gòu)也開始失衡。從市值占比角度，按照11月5日股價(jià)統(tǒng)計(jì)，A股的板塊市值占比分別為周期（33%）、金融（22%）、消費(fèi)（25%）、科技（12%）、房地產(chǎn)（4%），而在海外中資股（含港股）中周期（22%）、金融（17%）、消費(fèi)（22%）、科技（29%）、房地產(chǎn)（8%），在美股中周期（14%）、金融（17%）、消費(fèi)（36%）、科技（27%）、房地產(chǎn)（3%），橫向?qū)Ρ華股周期股市值占比較高，科技股市值占比較低。從盈利占比角度，對比A股、海外上市中資股、美股的盈利結(jié)構(gòu)，三者中科技股凈利潤（2018H1）占比分別為4%、29%、20%，A股科技股凈利潤占比僅為美國科技股的1/5。

當(dāng)今中國處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級期，未來消費(fèi)和先進(jìn)制造比例將會(huì)提高。我國目前的經(jīng)濟(jì)狀況正如同1980年代的美國一樣處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級也分兩個(gè)部分：制造業(yè)升級和消費(fèi)升級。制造業(yè)方面，1978-2012年間第二產(chǎn)業(yè)占GDP的比重一直穩(wěn)定在45%左右，此時(shí)我國正處在工業(yè)化階段，傳統(tǒng)制造業(yè)工業(yè)增加值占GDP比重在2012年時(shí)為30%，2012年以后第二產(chǎn)業(yè)占比開始逐步下降，我國進(jìn)入工業(yè)化后期，傳統(tǒng)制造業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的占比也從2012年下降3個(gè)百分點(diǎn)至2017年的27%；與此同時(shí)，先進(jìn)制造業(yè)開始興起，計(jì)算機(jī)及電子設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)以及醫(yī)藥制造業(yè)三個(gè)行業(yè)的增加值在GDP的比重由2012年的5.7%逐步上升到2017年的6.2%，與之對應(yīng)A股中科技行業(yè)的市值占比從2012年年初的6.4%上升到2018年10月的12.7%。

消費(fèi)方面，我們在《消費(fèi)升級原因及對國產(chǎn)化的推動(dòng)-20170503》一文中分析過，受人均GDP邁過拐點(diǎn)、基建的消費(fèi)效應(yīng)出現(xiàn)、渠道下沉和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、人流和消費(fèi)傾向變化這四大動(dòng)力影響，我國已進(jìn)入消費(fèi)升級期。第三產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的占比不斷上升，于2017年達(dá)到51.6%，消費(fèi)對GDP累計(jì)同比的貢獻(xiàn)率也不斷上升，在2018年一季度達(dá)到了77.8%。從服務(wù)業(yè)增加值占GDP的比重看，近幾年高端服務(wù)業(yè)（信息技術(shù)、商業(yè)服務(wù)、居民服務(wù)、教育、醫(yī)療及文娛行業(yè)）工業(yè)增加值在GDP中的占比由2012年的11.3%上升到2015年的13.2%（統(tǒng)計(jì)局在2015年后停止更新該數(shù)據(jù)），與之對應(yīng)A股中消費(fèi)行業(yè)的市值占比從2012年年初的19.9%上升到2018年10月的24.0%。美國高端服務(wù)業(yè)占GDP比重在1970年為13.1%，2000年時(shí)為23%。以美國作為參照，2017年中國醫(yī)療保健、信息技術(shù)、文體娛樂行業(yè)增加值僅相當(dāng)于美國的20%、38%、40%，而制造業(yè)為150%，相比美國我國新興行業(yè)空間還很大。

科創(chuàng)板和試點(diǎn)注冊制的推出將使得A股市場結(jié)構(gòu)更加合理。11月5日國家領(lǐng)導(dǎo)人在進(jìn)博會(huì)開幕式上提出將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制，這項(xiàng)重大改革無疑將對中國資本市場的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。首先科創(chuàng)板的推出不是創(chuàng)業(yè)板的簡單替代，而一種有效補(bǔ)充，是為了真正實(shí)現(xiàn)多層次資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐，特別是支持中小微企業(yè)的發(fā)展。目前中國的新經(jīng)濟(jì)科技企業(yè)沒有順暢的上市通道，而科創(chuàng)板的推出滿足科技新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在不同生命周期的融資需求，為中國新經(jīng)濟(jì)科技企業(yè)尋求融資提供了本土的途徑。同時(shí)科創(chuàng)板實(shí)行注冊制使公司通過資本市場直接融資的便捷性大大提高。證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人就設(shè)立上海證券交易所科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制答記者問時(shí)表示：科創(chuàng)板旨在補(bǔ)齊資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新的短板，是資本市場的增量改革，將在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面做出更為妥善的差異化安排，增強(qiáng)對創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性。

我們預(yù)計(jì)科創(chuàng)板可能會(huì)參照之前推出的CDR制度，針對創(chuàng)新企業(yè)在特定發(fā)展階段高成長、高投入、實(shí)現(xiàn)盈利的周期較長等特點(diǎn)，視具體情況為試點(diǎn)企業(yè)適當(dāng)放寬發(fā)行條件，讓某些暫時(shí)迫于業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)不能常規(guī)上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)可以先進(jìn)入A股。同時(shí)對投資者的準(zhǔn)入門檻會(huì)參照新三板作適當(dāng)調(diào)整，讓投資門檻適當(dāng)?shù)陀谛氯逡蟮?00萬元，既能滿足避免散戶化的監(jiān)管初衷，又能使更多的人享受新經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的福利，同時(shí)擴(kuò)大科創(chuàng)板的流動(dòng)性。未來如果上交所推行科創(chuàng)板，將對于A股市場結(jié)構(gòu)調(diào)整具有深遠(yuǎn)意義，科創(chuàng)板的建立將會(huì)為代表國內(nèi)新經(jīng)濟(jì)的獨(dú)角獸開啟一條綠色上市通道。政策的傾斜將引導(dǎo)科技股新鮮血液的流入和回歸?？梢灶A(yù)見的是，科技類行業(yè)IPO數(shù)量和市值占比將在A股市場逐漸升高，隨著更多高成長的“獨(dú)角獸”在A股上市，A股市場結(jié)構(gòu)將趨向合理。

3、交易結(jié)構(gòu)：美股集中度明顯高于A股

A股市值分布呈“紡錘形”，成交額集中于大市值股票。從資本市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，截至10月31日，A股市場的全部3556只股票中，按市值從大到小排列，市值位于200億元以上的股票數(shù)量占比為11.4%，市值位于20-200億元區(qū)間的股票數(shù)量占比為75.5%，市值位于20億元以下的股票數(shù)量占比為13.2%，總體來看A股市場股票市值分布呈現(xiàn)兩頭小中間大的“紡錘形”。反觀美股市場，將美股市場的全部3921只股票按市值從大到小排列，市值位于100億美元以上的股票數(shù)量占比為12.5%，市值位于10-100億美元區(qū)間的股票數(shù)量占比為34.38%，市值位于10億美元以下的股票數(shù)量占比為53.12，總體來看美股市場股票市值分布呈現(xiàn)上小下大的“金字塔形”。

從市場成交結(jié)構(gòu)來看，A股市場資金集中于頭部大市值公司，市值排名前10%、30%、50%股票的成交額分別占A股總成交額的38%、64%、78%，成交額集中于大市值股票，有利于優(yōu)質(zhì)公司提高融資效率，提升流動(dòng)性。對比海外，A股成交額集中度超過香港、英國等市場，但與日本、美國等其他成熟市場相比仍有差距。日本、泛歐交易所中市值前10%股票的成交額占各自市場總成交額的50%以上，占比分別為54%、53%，美國、日本、泛歐交易所市值前30%股票成交額占比均在70%以上，美國、日本交易市場的前50%市值股票成交額占比均在80%以上。

行業(yè)集中度提升和機(jī)構(gòu)投資者占比上升過程中，龍頭企業(yè)持續(xù)受益。從行業(yè)集中度角度看，對比日本1970-90年代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，日本在1975-1995年間經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“L”型的一橫，GDP同比增速維持在4.5%左右。與此同時(shí)日本企業(yè)迎來大量的并購重組，各行業(yè)企業(yè)數(shù)量逐步下降，如化工從1975年的約5800家降至1989年的5300家左右，鋼鐵從約8500家降至6100家左右，紡服從11.4萬家降至3.1萬家，各行業(yè)集中度逐漸提高，企業(yè)競爭能力增強(qiáng)，企業(yè)整體ROE水平從1976年最低8%上升至1980年的27.7%，并在1980-1989年間平均保持在19%的較高水平。目前A股上市公司有3526家，海外中資股有334家，而我國個(gè)體工商戶6579.4萬戶，私營企業(yè)2726.3萬戶，相對而言上市公司可謂萬里挑一，多數(shù)上市公司都處于各細(xì)分領(lǐng)域的龍頭地位。

自2010年以來消費(fèi)類和投資類行業(yè)集中度逐步提升，包括白酒、乳制品、醫(yī)藥流通、空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、水泥、地產(chǎn)、煤炭等。具體來看消費(fèi)類行業(yè)冰箱CR5（銷售額）從2011年的68.9%升至2017年的79.7%，空調(diào)CR3（銷售額）從57.6%提升至72.0%，周期類行業(yè)如煤炭CR9（產(chǎn)量）從2010年的32.1%升至2017年38.3%，鋼鐵CR4（產(chǎn)量）從2014年的19.5%升至2017年21.7%等。從機(jī)構(gòu)投資者角度看，2015年至今，A股散戶投資者自由流通市值持股占比總體呈下降趨勢，從49%下降到2018Q2的約40%，而內(nèi)外資機(jī)構(gòu)持股占比從23.8%提高到31.3%，散戶占比下降，機(jī)構(gòu)占比上升的長期趨勢較為明顯。邊際增量資金影響市場風(fēng)格，相對于散戶，機(jī)構(gòu)投資者投資行為更加理性，機(jī)構(gòu)投資持股占比提高將強(qiáng)化龍頭股效應(yīng)。截止2018/10，基金、QFII、保險(xiǎn)的三季報(bào)重倉股市值均值分別為495億、345億、397億，遠(yuǎn)高于全部A股市值均值145億；基金、QFII、保險(xiǎn)的三季報(bào)重倉股PE(TTM)中位數(shù)分別為21倍、20.7倍、18倍，也低于全部A股估值中位數(shù)25.7倍，這也反映了機(jī)構(gòu)投資者更偏好低估值、大市值的龍頭企業(yè)。

A股退市實(shí)施仍需加大力度，低成交個(gè)股不斷涌現(xiàn)或成常態(tài)。《吐故方能納新——中美港退市制度比較-20180821》中我們分析過，將月成交額低于全部股票月成交額中位數(shù)1/2的個(gè)股定義為低成交個(gè)股，通過統(tǒng)計(jì)低成交個(gè)股絕對數(shù)值與其在全部股票的相對占比來判斷低成交個(gè)股的變化。發(fā)現(xiàn)低成交個(gè)股相對A股市場全部上市股票的占比從2017年初的10%上升到2018年7月底的23%，趨勢保持向上增長。對比港股和美股市場，統(tǒng)計(jì)港股1998年以來的月成交額數(shù)據(jù)，逐月對全港股的低成交個(gè)股進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)香港的低成交個(gè)股逐年增多，從1998年的月均200余只不斷增多上升到了2018年7月底的接近月均843只，低成交個(gè)股相對香港市場全部上市股票的占比從2002年的35%上升到2018年7月底的37%，低成交個(gè)股占比不斷波動(dòng)但一直位于25%之上，反映出港股當(dāng)前還有許多低成交個(gè)股。美國市場與香港市場同為成熟市場，歷史上低成交個(gè)股數(shù)量變化趨勢卻截然不同。統(tǒng)計(jì)紐交所上市美股1997年以來的月成交額數(shù)據(jù)，逐月對美股的低成交個(gè)股進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)美國的低成交個(gè)股保持平穩(wěn)下行的趨勢，從1998年的月均600余只下降到了2018年7月底的月均不足500只，低成交個(gè)股相對美股市場全部上市股票的占比也從1999年初的56%下降到2010年的25%，在之后保持穩(wěn)定不變。

趨勢上來看，A股市場的退市制度和執(zhí)行結(jié)果和香港市場極為類似，盡管退市制度一直在完善，但是A股上市公司退市率過低，仍然是一個(gè)難以回避的話題。自2001年A股啟動(dòng)退市制度以來，18年間滬深兩市因業(yè)績連續(xù)虧損而被退市的公司僅有97家，相比現(xiàn)在超過3500家上市公司的數(shù)量來講，這個(gè)比例明顯偏低。目前，中國股市正處在快速擴(kuò)容階段，隨著IPO常態(tài)化，殼價(jià)值急劇下滑，沒有長期投資價(jià)值的公司將逐漸被邊緣化，在市場還未到達(dá)IPO家數(shù)與退市家數(shù)大體相當(dāng)?shù)木置媲埃统山粋€(gè)股可能會(huì)繼續(xù)增加。之前由于A股散戶較多導(dǎo)致投機(jī)性較強(qiáng)，一些市值小但主題概念豐富的股票還能受到投資者的追捧，但隨著A股機(jī)構(gòu)投資者占比不斷增加，市場趨于成熟，中長期A股市場可能出現(xiàn)類似于港股成交額分化的趨勢，低成交個(gè)股不斷涌現(xiàn)或成常態(tài)。